2017-12-18 00:00:00 來源： 點擊：2958 喜歡：0
中國股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項目數(shù)量近萬個，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場逐漸完善，但退出依然是國內(nèi)各大投資機構(gòu)最為棘手的難題。
所謂退出是指股權(quán)投資機構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程，退出也是股權(quán)投資的終極目標，更是判斷一個投資機構(gòu)盈利指標的重要參考，常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股轉(zhuǎn)、回購、借殼、清算等。那這些退出方式各有哪些特點呢？
根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年投資機構(gòu)完成退出交易2053筆，其中新三板掛牌1644筆，占到退出的80%；并購150筆，在數(shù)量上首度超過IPO，占比7%；通過IPO退出的交易為146筆；而通過股轉(zhuǎn)、回購、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。
1、IPO：投資人最喜歡的退出方式
IPO，首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實現(xiàn)增值和退出的方式，企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。
2016年上半年國內(nèi)上市企業(yè)達61家，全球范圍內(nèi)總的有82家中國企業(yè)上市，居全球之首，而股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)為48家，實現(xiàn)退出的機構(gòu)有146家；而在2015年，股權(quán)投資機構(gòu)支持上市的企業(yè)多達172家，實現(xiàn)退出的機構(gòu)有580家。
雖然通過IPO退出的案例占總退出的比重逐漸降低，但如果從賬面回報率的角度來看，IPO依然是投資機構(gòu)最理想的退出渠道。
2009年到2013年，IPO退出的賬面回報率從11.4倍一路下滑到3.02倍，但大部分時候依然高于其他退出方式的平均回報倍數(shù)。隨著2014年牛市的到來，IPO退出案例數(shù)量飆升，平均賬面回報率也大幅回彈至7.8倍，2016年上半年，48家股權(quán)投資機構(gòu)支持的中企獲得了4.67倍平均賬面回報。具體來看，38家股權(quán)投資機構(gòu)支持的上市中企在境內(nèi)市場的平均賬面回報為2.42倍，10家股權(quán)投資擊鼓支持的上市中企在海外市場的平均賬面回報高達14.50倍，境外市場回報遠高于境內(nèi)市場。其中投資回報最高的市場為紐約證券交易所，平均賬面回報為47.57倍。主要是由于2016年上半年號稱“妖股”的“無憂英語”于紐交所上市，拉高了平均賬面回報率。
在證券市場杠桿的作用下，IPO之后，投資機構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業(yè)來說，除了企業(yè)股票的增值，更重要的是資本市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認可，可使企業(yè)在證券市場上獲得進一步發(fā)展的資金。
雖然股市飆升的股價和更高的估值引發(fā)了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，證監(jiān)會放慢了上市公司的批準速度，再加之高標準的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，還是將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。
IPO固然是好，但相比其他退出方式，IPO對企業(yè)資質(zhì)要求較嚴格，手續(xù)比較繁瑣，IPO成本過大，據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年企業(yè)IPO的成本均價為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風險。
2、并購退出：未來最重要的退出方式
并購指一個企業(yè)或企業(yè)集團通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，并購主要分為正向并購和反向并購，正向并購是指為了推動企業(yè)價值持續(xù)快速提升，將并購雙方對價合并，投資機構(gòu)股份被稀釋之后繼續(xù)持有或者直接退出；反向并購直接就是以投資退出為目標的并購，也就是主觀上要兌現(xiàn)投資收益的行為，按現(xiàn)在的情況看，有些并購案是不得已而為。
2016年上半年共發(fā)生股權(quán)投資機構(gòu)相關(guān)并購交易994起，同比增長71.4%，環(huán)比上升42.6%，而退出的并購交易為150筆，占到所有退出的7%。
通過并購退出的優(yōu)點在于不受IPO諸多條件的限制，具有復雜性較低、花費時間較少的特點，同時可選擇靈活多樣的并購方式，適合于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升，但尚不能滿足上市的條件或不想經(jīng)過漫長的等待期，而創(chuàng)業(yè)資本又打算撤離的情況，同時，被兼并的企業(yè)之間還可以相互共享對方的資源與渠道，這也將大大提升企業(yè)運轉(zhuǎn)效率。
通過并購退出的缺點主要在于其收益率遠低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，同時，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時機，對公司進行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。
監(jiān)管部監(jiān)管部門6月底表示，未來并購重組監(jiān)管全面趨嚴，審核將減少中間地帶，重組委的審核結(jié)果將變?yōu)椤盁o條件通過”和“否決”兩個結(jié)果，將之前占到七成的“有條件通過”砍掉，這標志著并購重組將更加規(guī)范化。2016年上半年并購退出首超IPO，未來將會成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發(fā)行依舊趨于謹慎狀態(tài)，對于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實現(xiàn)退出。同時，隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。
3、新三板退出：最受歡迎的退出方式
新三板全稱“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是我國多層次資本市場的一個重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。目前，新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主持下，買賣雙方通過洽談協(xié)商，達成股權(quán)交易；而做市轉(zhuǎn)讓則是在買賣雙方之間再添加一個居間者“做市商”。
2014年以前，通過新三板渠道退出的案例極為稀少，在2014年擴容并正式實施做市轉(zhuǎn)讓方式后，新三板退出逐漸受到投資機構(gòu)的追捧。近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進，呈現(xiàn)井噴之勢，2016上半年，新三板掛牌企業(yè)達到7685家。最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司已經(jīng)達到8820家，而2013年年末新三板掛牌企業(yè)僅為356家、2014年為1572家、2015年為5129家?？梢娦氯逡呀?jīng)成為了中小企業(yè)進行股權(quán)融資最便利的市場，當然，新三板掛牌也成為受投資機構(gòu)青睞的退出方式。為什么新三板退出這么受歡迎呢？
相對于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點：
其一、新三板市場的市場化程度比較高且發(fā)展非?？?；
其二、新三板市場的機制比較靈活，比主板市場寬松；
其三、相對主板來說，新三板掛牌條件寬松，掛牌時間短，掛牌成本低；
其四、國家政策的大力扶持。
但是新三板市場的流動性、退出價格卻一直飽受資本市場詬病。究其原因，主要是因為投資者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預期不明朗等造成。關(guān)于增加做市商、擴大做市商范圍等改革措施未來仍有完善空間。
對企業(yè)來說，鑒于新三板市場帶來的融資功能和可能帶來的并購預期，廣告效應以及政府政策的支持等，是目前中小企業(yè)一個比較好的融資選擇；對機構(gòu)來說，相對主板門檻更低的進入壁壘及其靈活的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度，能更快實現(xiàn)退出。
4、借殼上市：另類的IPO退出
所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的操作手段。
雖然機構(gòu)可利用自身資源幫助被投資公司尋找合適的“殼”，使其上市后在二級市場套現(xiàn)退出。今年上半年，成功通過借殼退出的機構(gòu)僅僅只有兩家。
相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業(yè)的各項指標。
但是借殼也容易產(chǎn)生一些負面問題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價殼資源擾亂估值基礎、削弱現(xiàn)有的退市制度等。2016年上半年證監(jiān)會監(jiān)管不斷趨嚴，尤其在中概股回歸熱潮下，對“殼資源”的炒作引起了證監(jiān)會的極大關(guān)注。證監(jiān)會于6月17日就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。國家監(jiān)管政策的日趨完善和殼資源價格的日益飆升也導致借殼上市日漸困難。
5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速退出的方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。常見的例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心（即四板）公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。
2016年上半年股權(quán)投資機構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的交易有35筆，而在2015年，全年退出交易達到450筆。
就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務，雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的價格租金；但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，復雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都成為一個影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。
6、回購：收益穩(wěn)定的退出方式
回購主要分為管理層收購（MBO）和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營者或所有者從直投機構(gòu)回購股份。
總體而言，企業(yè)回購方式的退出回報率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行，總收益不到20%。故而上半年通過回購退出的交易只有7筆。
回購退出，對于企業(yè)而言，可以保持公司的獨立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運營造成大的震動，企業(yè)家可以由此獲得已經(jīng)壯大了的企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，同時交易復雜性較低，成本也較低。但是對于投資機構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過管理層回購退出的收益率遠低于IPO方式，同時要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。
7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式
對于已確認項目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過50家。
清算是一個企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會進行破產(chǎn)清算，申請破產(chǎn)并進行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時長，較為復雜的法律程序，如果一個失敗的投資項目沒有其他的債務，或者雖有少量的其他債務，但是債權(quán)人不予追究，那么，一些創(chuàng)業(yè)資本家和企業(yè)不會申請破產(chǎn)，而是會采用其他的方法來經(jīng)營，并通過協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的，意味著本項目的投資虧損，資金收益率為負數(shù)。
8、結(jié)論
新三板掛牌、并購、IPO、股份回購、清算等是目前市場上幾種主要的股權(quán)投資的退出方式。2011-2012年股權(quán)投資機構(gòu)都以IPO為最主流的退出方式， 2013年全年境內(nèi)IPO受阻導致IPO退出數(shù)量在2013年大幅度下滑，并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東回購等退出案例數(shù)快速增長，到2014年形成了IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓在退出數(shù)量方面幾乎“三足鼎立”的局面。2015年股權(quán)投資機構(gòu)新三板退出案例數(shù)呈現(xiàn)爆發(fā)式井噴，貢獻了接近50%的退出案例數(shù)量。
在國家政策的支持下，新三板掛牌目前已成為投資機構(gòu)退出的最主要方式，公司掛牌新三板，給企業(yè)提供一個股權(quán)交易的平臺，投資機構(gòu)可在新三板協(xié)議交換以及做市退出；IPO是我國股權(quán)投資機構(gòu)最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高；并購退出更加高效靈活，越來越多的機構(gòu)選擇并購的方式退出；股份回購，在目標企業(yè)發(fā)展前景與預期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了投資機構(gòu)已投入資本的安全性；清算是投資失敗時的無奈之舉，清算的主要目的是防止損失擴大化。
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