2018-10-30 00:00:00 來源: 點擊:2411 喜歡:0
壹
結(jié)構(gòu)設(shè)計的綜合效益原則
企業(yè)開展并購活動,雖然直接動因各不相同,但基本目的卻是一致的,即通過資本結(jié)合,實現(xiàn)業(yè)務(wù)整合,以達到綜合效益最大化,包括規(guī)模經(jīng)濟、財務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡(luò)等等。所以,并購的成功與否不只是交易的實現(xiàn),更在于企業(yè)的整體實力、盈利能力是否提高了。因此,在為企業(yè)設(shè)計并購結(jié)構(gòu)時,不單要考慮資本的接收,更要顧及資本結(jié)合后業(yè)務(wù)的整合目標(biāo)能否實現(xiàn)。
業(yè)務(wù)整合常見有三種方式:
垂直整合,即通過并購上下游企業(yè),形成從初級原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系;
水平整合,則是通過收購?fù)惼髽I(yè)迅速擴大生產(chǎn)能力,以取得某種產(chǎn)品的市場主導(dǎo)地位;
混合整合,又稱多角化經(jīng)營策略,即通過收購不同行業(yè)的企業(yè),避免資產(chǎn)過分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險,以取得穩(wěn)定的利潤。此外還有市場整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò)整合、人才整合等。
例如北京東安集團兼并北京手表二廠,改建為雙安商場,實現(xiàn)了零售網(wǎng)點的市場整合;上海巴士股份有限公司收購新新汽車服務(wù)公司等 19 家公交公司的車輛和線路則屬業(yè)務(wù)的水平整合;日本松下電器收購美國米高梅娛樂公司(MCA)既有借米高梅之視聽軟件發(fā)展其高清晰度電視(HDTV)的技術(shù)整合意圖,又包含業(yè)務(wù)空間整合及多角化經(jīng)營的戰(zhàn)略,因而屬于高水平的并購行為。
與上述例子相反,法國經(jīng)營中、低檔化妝品的著名公司雅芳(Avon)收購經(jīng)營高價位化妝品的黛芬妮(Tiffany),希圖擴大市場行銷網(wǎng)絡(luò)。但兩企業(yè)的營銷網(wǎng)屬不同的消費層次,無法整合,最終以 Tiffany 連續(xù)虧損,被迫出售而告終。
貳
系統(tǒng)化原則
結(jié)構(gòu)設(shè)計通常要涉及六個大的方面:
第一,法律:包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境(商法、公司法、會計法、稅法、反壟斷法等)、不同購并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律(如公司章程等)。
第二,財務(wù):包括企業(yè)財務(wù)(資產(chǎn)、負債、稅項、現(xiàn)金流量等)和購并活動本身的財務(wù)(價格、支付方式,融資方式、規(guī)模、成本等)。
第三,人員:包括企業(yè)的高級管理人員、高級技術(shù)人員、熟練員工等。
第四,市場網(wǎng)絡(luò)(營銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等)。
第五,特殊資源:包括專有技術(shù)(Know一How),獨特的自然資源、政府支持等。
第六,環(huán)境:即企業(yè)所處的「關(guān)系網(wǎng)」(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會等)。
這六大方面中,法律和財務(wù)通常是結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心。事實上,在有些收購活動中,人員、市場或?qū)S屑夹g(shù)亦可能成為結(jié)構(gòu)設(shè)計的最關(guān)鍵內(nèi)容。
例如 1989 年底,中國航空技術(shù)進出口公司收購美國西雅圖 MAMCO 公司旗下一家生產(chǎn)商用飛機配件的企業(yè),因財務(wù)設(shè)計較好,雙方很快簽約,但不久,該交易被美國政府所屬的外國人投資調(diào)查委員會以涉及尖端技術(shù)為由,引入「危及國家安全」的法案,予以否決,并強迫中航技出售已購得的股票。
又如一家日本公司收購一家有政府訂貨的美國公司,但因?qū)Υ颂厥狻纲Y源」未做深入調(diào)查、買后方知,該公司必須為 SCORP(小型企業(yè))才能承接政府合約,但外國企業(yè)任股東的公司不符合「小型企業(yè)」的資格。因此,并購后該公司不但使特殊資源(政府訂貨)消失,且還可能要賠償對政府的違約金。
叁
創(chuàng)新原則
企業(yè)并購如同定做異型服裝,千差萬別,由此決定結(jié)構(gòu)設(shè)計是具有挑戰(zhàn)性的工作,企業(yè)參與并購的目的各不相同,目標(biāo)企業(yè)的狀況各異,不同國家、地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異,加之許多企業(yè)對并購具有高度防備,因此,結(jié)構(gòu)設(shè)計中創(chuàng)新就顯得尤為重要。
所謂創(chuàng)新就是在復(fù)雜的條件約束下,找出買賣雙方的契合點,或在現(xiàn)有的法律結(jié)構(gòu)的縫隙中尋找出實現(xiàn)并購的最佳(最經(jīng)濟、最易實現(xiàn))途徑或構(gòu)建反并購的屏障。事實上,目前存在的多數(shù)并購模式或反并購模式都是既往期投資銀行專業(yè)人員在結(jié)構(gòu)設(shè)計中創(chuàng)新的結(jié)果,如間接收購、杠桿收購、表決權(quán)信托以及反收購中的「毒丸」(Poison Pill)計劃、死亡換股(Dead Swap)、財產(chǎn)鎖定(Assets Lock-up)等等。
肆
穩(wěn)健原則
并購活動通常是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為,其成敗得失對交易雙方均有重大影響,甚至決定公司的存亡。因此,投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人或財務(wù)顧問,在幫助企業(yè)設(shè)計購并結(jié)構(gòu)方案時,一定要把握穩(wěn)健原則,把風(fēng)險控制到最低水平。
一般而言,戰(zhàn)略性并購活動屬于處心積慮之行為,往往處置慎重,考慮周詳,務(wù)求圓滿成功。
而機會性并購活動,常常會因為某一方面的利益誘因(財務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖)而忽略了潛在風(fēng)險。
例如臺灣宏基電腦以 2 億臺幣收購美國康點(Counter Point)以取得該公司的群用電腦技術(shù)和國際行銷網(wǎng)絡(luò)。但因事前對康點產(chǎn)品本身的競爭力及市場行銷能力了解不夠,加之業(yè)務(wù)整合中因缺少共識,導(dǎo)致技術(shù)開發(fā)人員流失,康點公司在收購后經(jīng)營狀況一路下滑,終至關(guān)閉。宏基電腦因此而遭受重大損失。
與此例相反,日本富士通公司欲收購美國安代爾(Amdanl)公司,但對企業(yè)的技術(shù)開發(fā)能力把握不準(zhǔn),鑒于此,接受財務(wù)顧問建議,先購買該公司 30% 股份,但不參與經(jīng)營只學(xué)習(xí)技術(shù),待摸清情況后才買下了全部股權(quán)。
通常并購活動中,在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實情況(有些方面很難在短期了解清楚)或交易雙方對未來經(jīng)營策略可能難以達成共識情況下,結(jié)構(gòu)設(shè)計一般考慮分段購買或購買選擇權(quán)(option)的方案,以有效控制交易風(fēng)險。
企業(yè)并購活動的復(fù)雜性決定了結(jié)構(gòu)設(shè)計方法的復(fù)雜性、多樣性。
例如,并購目標(biāo)的選擇最早是借用經(jīng)濟學(xué)、商品學(xué)的一些方法,如產(chǎn)品生命周期法、經(jīng)驗曲線法、PIMS(市場戰(zhàn)略的盈利效果)方法。后來發(fā)展到指導(dǎo)性政策矩陣等。在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)則有原值法、收益現(xiàn)值法、重置成本法、市價法,比較法等多種經(jīng)驗方法。
并購的財務(wù)評價環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法,亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相比,結(jié)構(gòu)設(shè)計過程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括,盡管運籌學(xué)和計量經(jīng)濟學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法,線性及非線性規(guī)劃,概率論等是結(jié)構(gòu)設(shè)計人員在方法論方面的必備知識,但遠遠不夠。
例如某企業(yè)的產(chǎn)品熱銷,需盡快擴大生產(chǎn)規(guī)模,提高市場占有率。此時可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購?fù)悘S、收購?fù)悘S的數(shù)條生產(chǎn)線、租用同類廠的生產(chǎn)線等等。此時即可用優(yōu)選法或統(tǒng)籌法在各種途徑中選擇最佳方式。
經(jīng)分析,委托加工可能導(dǎo)致專有技術(shù)(Know—How)泄密,產(chǎn)品質(zhì)量亦難把握;合資建廠,建設(shè)周期太長,可能喪失市場機會;收購?fù)悘S和收購生產(chǎn)線都可達到迅速擴張生產(chǎn)能力的目的,但兩種購買結(jié)構(gòu)到底選擇哪種,還將取決于目標(biāo)企業(yè)狀況和收購企業(yè)的支付能力。若目標(biāo)企業(yè)規(guī)模不大,且經(jīng)營狀況尚可、負債率不高,可考慮一次買斷;若企業(yè)規(guī)模較大或負債率很高,在考慮購買生產(chǎn)線或企業(yè)時可設(shè)計漸進的購買結(jié)構(gòu),如若購買生產(chǎn)線,可考慮先租后買或先買生產(chǎn)線后買企業(yè),或先剝離一部分資產(chǎn)再購買,在支付方式上,若企業(yè)資金流量很大,可考慮現(xiàn)金收購,否則可以考慮換股,利潤補償?shù)确绞綔p少現(xiàn)金支付。
上述例子屬單目標(biāo)收購行為,因而在結(jié)構(gòu)設(shè)計方法上并不復(fù)雜,現(xiàn)實中有相當(dāng)多的上市公司或欲出售企業(yè)的「包裝」是采用單目標(biāo)結(jié)構(gòu)設(shè)計,即將企業(yè)對市場或?qū)ν顿Y者最有吸引力的部分(技術(shù)、廠房、設(shè)備、市場網(wǎng)絡(luò))凸出,同時將不良資產(chǎn)要素剝離。若收購目的是多元化的戰(zhàn)略性行為,則通常要借用計量經(jīng)濟模型、多元非線性規(guī)劃,博弈論去解決購并結(jié)構(gòu)的基本框架設(shè)計問題。然而,不論結(jié)構(gòu)設(shè)計的約束條件多與少,通常都不能單純憑借一般的數(shù)學(xué)工具或模型完成,它更多地依賴的是人的智力和經(jīng)驗,而不是既定的規(guī)范和流程。
伍
幾種主要形式
1、購買企業(yè)與購買企業(yè)財產(chǎn)
雖然企業(yè)并購?fù)ǔ1焕斫鉃槠髽I(yè)的買賣,但在現(xiàn)實中,存在兩種不同的情況,一種最終交割的是企業(yè),一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn),收購企業(yè)和購買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個不同的概念,在財務(wù)、稅務(wù),操作程序中亦有很大區(qū)別。
從法律角度看,所謂購買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個整體來購買。作為法人,企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財產(chǎn),同時也是多種契約的承擔(dān)者,購買企業(yè)不僅是法人財產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓,也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等。
購買財產(chǎn)時,契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過認(rèn)真選擇。若收購過程中,法律評價認(rèn)為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位,可能會導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟,買方就應(yīng)該選擇購買財產(chǎn)而不是購買企業(yè)。購買財產(chǎn)后重新注冊一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。
從稅務(wù)角度來看,購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購買企業(yè),原則上可享受原來的累計虧損,以之沖減利潤,減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國,所購買企業(yè)若保留法人地位,則其累計虧損要用以后多年經(jīng)營利潤抵補,而不能用收購企業(yè)的利潤抵補,因此,所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實現(xiàn)。購買企業(yè)和購買資產(chǎn)的印花稅在國外按不同稅率執(zhí)行,前者很低,一般為價格的 0.5%,后者則高達 5%~6%。
在我國,兩者均為萬分之零點五。將來企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅,國內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國,企業(yè)資產(chǎn)評估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計入應(yīng)納稅所得額,征收所得稅。此外,折舊計提基數(shù)的變化會影響稅務(wù),因為購買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計提基數(shù);而購買資產(chǎn)則按成交價格重新核定折舊基數(shù)。
從流動資產(chǎn)的處置角度看,購買企業(yè)通常要包括流動資產(chǎn),如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購買資產(chǎn)則不包括流動資產(chǎn),由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分,因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議,由買方代賣方處理應(yīng)收庫存、收取手續(xù)費,或以來料加工方式處理賣方的原料,收取加工費。
從總體上看,購買企業(yè)通常要涉及很多復(fù)雜的財務(wù)、稅務(wù)及法律問題,需要投入較多的時間、費用。購買資產(chǎn)則相對簡單。我同現(xiàn)階段企業(yè)并購中,兩種購買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小,許多情況下,買方只看重賣方的部分資產(chǎn),但卻采用了收購企業(yè)的方式,如上海第一食品商店收購上海帽廠、上海時裝廠;北京東安集團兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。
2、購買股份
通過購買股份兼并企業(yè)是發(fā)達商品經(jīng)濟中最常用的方式,買方既可以從股東手中購買股份,亦可通過購買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán),但兩種購買結(jié)構(gòu)對買方有不同的影響。
首先購買股份可以買控股權(quán),也可以全向收購。而購買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購。從買方支付的資金情況看,同樣是收購控股權(quán),通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢,且日后公司再發(fā)新股或股東增股(Right Issue),買方還要相應(yīng)投入,否則股權(quán)將被稀釋(Di1ution),可能由此喪失控股權(quán)。
但購買新股對買方的益處在于投入的資金落在企業(yè),仍由自己控制和使用,而購買原股份,則買方投入的資金落在股東手中。因此,購買原股東手中的股份易為大股東接受,購買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國家股,法人股、社會公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同,價格差異也很大,這使結(jié)構(gòu)設(shè)計更加復(fù)雜,也更為重要。
購買一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式:
(1)購買國家股;
(2)購買法人股;
(3)購買社會公眾股;
(4)幾種股份組合。
四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大,購買價格盡管遠遠低于公眾股價格,但通常不會低于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價格上,可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn);另一方面,支付方式可以比較靈活,如支付等價可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán),亦可用實物資產(chǎn)、土地等;支付時間可即期亦可分期、延期。
購買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并(Take Over)。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方,原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國,被吸收的企業(yè)消失,其原行政主管部門或國有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東,目前,地方政府為充分利用“擴大上市規(guī)模,限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策,通常會采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。
3、購買部分股份加期權(quán)
企業(yè)在實施購并過程中往往對目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意,或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購并后的業(yè)務(wù)整合難以實現(xiàn),如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場前景、區(qū)域性經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)的影響等,特別是對于初次進人某一領(lǐng)域(行業(yè)或地區(qū))的公司而言,他們對行業(yè)總體供求、市場周期,競爭者情況等缺少判斷把握的能力,若貿(mào)然接手,可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險。出于穩(wěn)健的原則,購買部分股權(quán)加期權(quán)(0ion)正是為解決上述問題而設(shè)計的購買結(jié)構(gòu),此結(jié)構(gòu)實際上是一種分步收購方案。具體做法是:在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時,訂立購買期權(quán)的合約(明確數(shù)量,價格,有效期,實施條件等)。
在西方國家,期權(quán)有三種類型,一種是買方期權(quán)(Call Option),即實施期權(quán)的主動權(quán)在買方。這種安排對買方十分有利,但很難為賣方接受,除非別無選擇或可從期權(quán)價格中獲得好處。買方期權(quán)對買方亦有不利之處,一是它可能要支付較高的代價獲得期權(quán);二是如果情況背離其預(yù)期,而最終決定不實施期權(quán),那么收購就變成了參股。
控制權(quán)拿不到,已買股權(quán)又退不掉,這已違背了買方的初衷。盡管如此,這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險。與買方期權(quán)相對,賣方期權(quán)(Put Option)控制實施的主動權(quán)在賣方,換言之,賣方要實施期權(quán)時,買方只能接受。盡管此種安排對賣方有利,但若買方認(rèn)為購并可實現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購買結(jié)構(gòu)。在并購交易中,當(dāng)買賣雙方實力相當(dāng)、地位相近時,單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達成交易,此時可選用混合結(jié)構(gòu)(Put and Call Option)。此結(jié)構(gòu)下,雙方均有權(quán)要求實施期權(quán),當(dāng)實際條件不能同時滿足雙方約定條件時,通常在期權(quán)價格中尋找利益平衡點。
4、購買含權(quán)債券
含權(quán)債券是一種公司債,其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利,買方可在一定時期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式:可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。
所謂可轉(zhuǎn)換債(Convertible Loan)指債券持有者可根據(jù)自己的意愿在一定時期內(nèi),按規(guī)定的價格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項目建設(shè)期或經(jīng)營調(diào)整期,預(yù)期將來效益良好或擔(dān)心未來通貨膨脹加劇時,以此防范財務(wù)風(fēng)險??赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬Π踩院凸善钡耐稒C性。企業(yè)通過大量購買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來實施并購是一種較為保守的做法。
若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展,買方將決定實施轉(zhuǎn)換,否則便不實施轉(zhuǎn)換,這其中一個重要前提是賣方必須具有可靠信譽和較強的償債能力,當(dāng)買方?jīng)Q定不實施轉(zhuǎn)換時能夠安全收回資金,否則只能看作是一種高風(fēng)險貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計思想設(shè)計出的股權(quán)性債(Convertible Loan With Equity Nature)是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購市場上通??春媚繕?biāo)公司近期盈利但對未來前景把握不準(zhǔn)時,采用此購買結(jié)構(gòu)。
5、利潤分享結(jié)構(gòu)(Earn out sharing)
利潤分享是一種類似「分期付款」的購買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同,對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評價與判斷會存在很大差別。買方多持保守態(tài)度,賣方則偏于樂觀。由此導(dǎo)致買賣雙方對企業(yè)的價值認(rèn)定相去甚遠。此時宜采用利潤分成的購買方式來解決雙方的分歧。
此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是,雙方首先對基礎(chǔ)價格達成共識,并于成交時支付這部分款項,對于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分,采用與實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤。分期付款的方式。當(dāng)然,這部分資金的計算基礎(chǔ)要事前界定清楚,一般而言,不宜采取以稅后利潤作為基數(shù)。這是因為購并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況,乃至固定資產(chǎn)折舊計提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化,相應(yīng)地稅后利潤也會有很大變動。
因此,多采用利稅前盈利(Earn Before Interest & tax)。若企業(yè)達到約定的盈利水平,則賣方可分享其中的一定比例。需要說明的是,這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問題。買方若將其作為購買價格的一部分,要經(jīng)過稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn),否則只能以稅后利潤支付。
我國存在一種類似利潤分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購方式叫「效益補償式」兼并,其做法是,買方以某一基礎(chǔ)價格收購地方國有企業(yè),在承擔(dān)被收購方債權(quán)債務(wù)的同時,對地方政府給予被收購企業(yè)的投入,按雙方約定數(shù)額,用被收購企業(yè)未來實現(xiàn)的利潤逐年償還,償完為止。這種方式實質(zhì)上也不屬于「分期付款」的購買結(jié)構(gòu),而屬于有附加條件的購買結(jié)構(gòu),即將政府的支持包含在購買條件之中。
6、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)(Financial Capital Leasing Structure)
所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者,投資人作為承租方負責(zé)經(jīng)營,并以租賃費形式償還租金。就法律意義而言,在租金及殘值全部償還之前,租賃方是資產(chǎn)的所有者;租賃費償清后,承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實上,承租方從一開始就是資產(chǎn)的實際擁有者,并擬成為最終所有者,甚至租賃方也清楚地知道這一點。
之所以采用租賃結(jié)構(gòu),一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價格的能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處,因為租賃費于稅前支付可計入成本,這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金,投資人無疑可從中獲得很大利益。當(dāng)然,在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn),此外,這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵政策中。
在我國,資本性融資租賃有一種變種形式,即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價抵押給最大債權(quán)人,企業(yè)法人資格消失,債務(wù)掛賬停息;然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè),調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),開拓新的市場,利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán),這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似,所不同的是企業(yè)進入和解(重整)期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。
7、承擔(dān)債務(wù)模式
我國企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價情況下,買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn),賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方,法人主體消失。這種購買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價購買企業(yè),其設(shè)計的初衷是保障債權(quán)人利益,從現(xiàn)實看,這種結(jié)構(gòu)對買方而言可能存在巨大利益差別。
若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時資本充足,因經(jīng)營不善造成資不抵債,那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購買所支付的價格可能遠遠高于企業(yè)的真實價值,即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需,那么它也要考慮是支付很高的代價,還是尋找替代資源。另一種情況下,企業(yè)原有資本不足,幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的(此種情況在我國很普遍),在此情況下,企業(yè)早處于負債經(jīng)營狀況,當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時,企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價法評估,企業(yè)資產(chǎn)價值可能遠遠大于其債務(wù)額,此時以承擔(dān)債務(wù)方式收購,買方獲利很大,這正是此購買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。
8、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購,指最大債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務(wù)時,將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資,從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長處在于,既解開了債務(wù)鏈又充實了企業(yè)自有資本,增加了管理力量,可能使企業(yè)從此走出困境。事實上,由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖(三角債)的日益加重,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國最常見的一種并購方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時,以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑,但此方式可能有害于債權(quán)人,當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時,以 1:1 的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),就會損失很大的一塊利益。
如中國光大國際信托投資公司的債務(wù)重組就是在虧損額 10 倍于權(quán)益的情況下進行的。換言之,債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時,債權(quán)人已損失了大部分本金。
由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購方式,成交價格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評估后的企業(yè)實際價值為淮,因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)購買結(jié)構(gòu),從發(fā)展趨勢看,它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場經(jīng)濟要求的購買結(jié)構(gòu)。如當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時,先進入和解整頓程序,了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后,再由其他企業(yè)購買剩余資產(chǎn),便比較合理了。
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