2017-06-22 00:00:00 來源：河南農(nóng)投產(chǎn)業(yè)投資有限公司，豫農(nóng)產(chǎn)投 點擊：3102 喜歡：0
源：平安證券研究所、行業(yè)報告研究院，作者：魏偉，轉(zhuǎn)載注明出處。
7.68萬億PPP項目今年進(jìn)入落地高峰階段
1.1.當(dāng)前PPP項目落地情況分析
當(dāng)前財政部PPP項目數(shù)1.15萬個，規(guī)模13.7萬億。根據(jù)我們對財政部PPP項目庫的高頻跟蹤，截至3月中下旬，財政部PPP項目數(shù)共有1.15萬個，投資總規(guī)模13.68萬億。在13.68萬億的大盤子中，國家級示范項目總投資1.9萬億元，占比14.1%；省、市兩級示范推介項目總投資1.4萬億，占比10.5%；非示范推介項目總投資10.3萬億，占比 75.4%。
落地率不斷提升，考慮識別階段后的實際PPP落地率13.8%。根據(jù)財政部PPP中心發(fā)布的季報數(shù)據(jù)，2016年末PPP落地率為31.6%。高頻數(shù)據(jù)顯示截至2017年3月中下旬，財政部PPP項目落地率已達(dá)到34.4%。若考慮處于識別階段的PPP項目，當(dāng)前實際落地率為13.8%，亦高于去年底12.0%的水平。
分示范級別看，國家級和省級PPP示范項目落地率較高，市級以下落地情況相對一般。以納入識別階段項目的口徑計算，截至3月中旬國家示范項目、省級示范項目落地率分別為56.3%和28.3%，明顯高于市級示范項目和其他項目的5.9%和10.0%。
按行業(yè)屬性分，市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)等行業(yè)PPP項目較多，且落地情況較好。市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三個行業(yè)入庫PPP項目數(shù)量分別為4083個、1396個和710個，合計占比53.5%。再加上環(huán)保、水利、保障性安居房等項目，PPP項目與政府基建的重合度可見一斑。從落地情況看，市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三個行業(yè)PPP實際落地率分別為17.0%、15.3%和13.1%，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護類PPP實際落地率為 17.6%。
按運作方式分，BOT為PPP絕對主力，實際落地率14.0%。以BOT方式運作的PPP項目共8267個，占比達(dá)到71.5%，為PPP的絕對主力。另外，BOO、TOT、ROT等運作方式也得到一定應(yīng)用，四類項目實際落地率分別為14.0%、10.9%、12.3%和16.8%。
按回報機制看， 政府付費項目落地率較高。在1.15萬個財政部PPP項目中，可行性缺口補助、使用者付費、政府付費三類項目數(shù)量占比分別為31.6%、31.5%和39.7%，規(guī)模大致相同。三類項目中政府付費項目落地率最高，實際落地率達(dá)到17.4%；而使用者付費項目落地率較低，實際落地率僅8.9%。
政府付費項目大多集中在市政工程（市政道路、污水處理、海綿城市）等，相較使用者付費類項目收益確定機制較為簡單，政策風(fēng)險較小。同時，財政承受能力論證使得PPP相關(guān)支出對地方政府形成預(yù)算硬約束，對項目推進(jìn)亦起到重要作用。
1.2. 17年7.68萬億PPP項目將進(jìn)入落地高峰階段
15H2-16H1發(fā)起的PPP數(shù)量共6881個，項目投資7.68萬億元，占總量比重均超過55%。我們根據(jù)項目發(fā)起時間對1.15萬個財政部PPP項目進(jìn)行拆細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)2015年以前發(fā)起的PPP項目僅1288個，占比11.2%。
2015年后，隨著國家大力推進(jìn)PPP模式，新增PPP項目開始逐步放量，其中15H2-16H1這一年的時間是PPP集中放量階段，這段時期共發(fā)起PPP項目6881個，平均單月發(fā)起573個，6881個項目總投資7.68億元，無論是項目數(shù)量還是投資金額占比均超過55%。
7.68萬億PPP項目目前落地率較低，提升空間較大。PPP項目從發(fā)起到落地必須要經(jīng)過識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行四個階段，平均耗時超過1年，因此從時序上看，發(fā)起時間越早的PPP項目落地率越高、發(fā)起時間越晚的PPP項目落地率越低。
根據(jù)我們的測算，2015H1以前發(fā)起的PPP實際落地率為19.6%，且14H1、14H2、15H1發(fā)起項目的實際落地率分別為21.5%、22.0%和19.2%。而15H2-16H1發(fā)起的PPP項目實際落地率僅為11.9%，提升空間巨大。
7.68萬億PPP項目中16.2%為國家級和省級示范項目，83.8%為市級示范項目和其他項目，這兩塊項目落地率提升空間都較大。上文提出，國家級和省級推介PPP和市級以 PPP在落地率方面有較大差異，因此我們進(jìn)一步對兩類PPP項目進(jìn)行分析。根據(jù)測算，15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級PPP項目共726個，總投資額1.25萬億元；市級以下PPP項目共6155個，總投資額6.43萬億元。
從歷史情況分析，兩類PPP項目未來落地率提升空間都較大。如果我們認(rèn)為15H1發(fā)起的項目到現(xiàn)在已過了落地高峰，那么國家級和省級PPP項目的合意落地率為53.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實際落地率僅為33.2%。市級以下PPP項目的合意落地率為11.8%，而15H2-16H1發(fā)起的項目目前實際落地率僅為9.4%。兩類項目未來落地率提升空間都比較大。
既然15H2-16H1發(fā)起的項目未來空間較大，那么緊接著的問題就是7.68萬億PPP項目落地高峰何時到來？
由于數(shù)據(jù)限制，我們很難得到財政部PPP項目的落地周期。好在財政部PPP中心公布的季報中涵蓋國家級示范項目的落地周期統(tǒng)計情冴，這可提供一定的參考意義。根據(jù)季報數(shù)據(jù)，247個納入統(tǒng)計的國家示范項目落地周期分布在6 個月-51個月之間，平均落地周期為12.8個月。
分批次看，第一批20個示范項目平均落地周期為15.0個月，第二批83個示范項目平均落地周期為15.6個月，第三批144個示范項目平均落地周期為11.0個月。根據(jù)經(jīng)驗，市級以下PPP項目落地周期比國家示范項目長一些，均值大約在15-18個月，這也意味著2017年P(guān)PP將迎來落地高峰。
1.3. 17年落地率達(dá)到15.9%，落地項目同比增長43.2%，帶動基建投資1.64%
根據(jù)我們的梳理，15H2-16H1發(fā)起的PPP數(shù)量共6881個，項目投資7.68萬億元，這部分PPP目前實際落地率僅11.9%。我們看好7.68萬億項目落地率提升對整體PPP投資的帶動作用，對此進(jìn)行測算。
關(guān)鍵假設(shè)包括：
2017年底15H2-16H1發(fā)起的國家級和省級示范項目實際落地率達(dá)到55.0%，市級以下項目實際落地率達(dá)到12.4%。根據(jù)兩類項目的歷史落地情況，我們認(rèn)為該假設(shè)中性合理。
落地的國家級和省級項目平均投資金額20.5億元，市級以下項目平均投資金額12.7億元。
2017年新增入庫項目900 個，一/二/三/四季度分別入庫300/250/200/150個，至年底入庫項目達(dá)到12160個。
根據(jù)測算結(jié)果，2017年底財政部PPP庫實際落地率將達(dá)到15.9%，落地項目同比增長43.2%，全年新增項目投資1萬億元。如果以4年的建設(shè)周期計算，今年P(guān)PP投資對15.2萬億基建投資的拉動將達(dá)到1.64%。
2地方政府有動力且有能力推進(jìn)PPP落地
2.1. 17年地方政府投資熱情趨漲，規(guī)劃執(zhí)行力度有望加強
以上我們對PPP落地率的討論本質(zhì)上都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的線性推導(dǎo)，然而現(xiàn)實世界的發(fā)展往往是非線性的，相關(guān)因素的變化會導(dǎo)致PPP落地高于預(yù)期或低于預(yù)期。PPP涉及眾多相關(guān)方，其中主要主體包括地方政府、社會資本、商業(yè)銀行。地方政府是PPP項目的發(fā)起方和推進(jìn)者，地方政府的意愿和態(tài)度將直接決定PPP未來的發(fā)展情況。
17年地方政府投資熱情趨漲，規(guī)劃執(zhí)行力度也有望加強。根據(jù)我們的匯總測算，2017年各省匯總的目標(biāo)投資增速為12.4%，高于16年的目標(biāo)增速11.5%。17年23個省市中，有4個省上調(diào)了目標(biāo)投資增速，對應(yīng)16年24個省無一上調(diào)目標(biāo)投資增速?？傮w看，17年地方投資熱情趨漲是較為確定的，考慮到16年32個省市自治區(qū)中有22個發(fā)生了黨政一把手的更替，地方政府的執(zhí)行力度也有望加強。
2.2. 地方政府PPP財政承受能力尚有較大空間
地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規(guī)模翻番式增長。2017年地方公共財政支出預(yù)算數(shù)為16.5萬億元，那么全國匯總的地方政府PPP財政承受能力上限應(yīng)不超過1.65萬億。目前財政部PPP庫中落地項目投資金額為2.6萬億元，其中由地方政府承擔(dān)部分約占5%，也就是0.13萬億元。仍總量數(shù)據(jù)看，地方政府財政承受能力足以支持PPP落地規(guī)模翻番式增長。
分區(qū)域看，即使是PPP規(guī)模較大的貴州、山東、云南、河北等省，財政承受能力空間也較大。以貴州為例，根據(jù)2016年公共財政支出測算的PPP財政承受能力上限為426.2億元，目前落地項目占用政府預(yù)算支出約134億元，兩者比值3.2倍。而對于山東、云南、河南等地，財政承受能力空間更大。
33.1 資金問題很重要，85%的PPP資金來自銀行系統(tǒng)
金融去杠杄是今年資本市場熱議的話題，廣義信貸的擠壓、金融監(jiān)管的升級是否會影響實體投資是大家頗為疑慮的一點，其中MPA考核是首當(dāng)其沖的問題。
由于大部分PPP項目不會公布具體的股權(quán)架構(gòu)和融資計劃，民間對PPP資金來源又眾說紛紜，因此我們選擇對信息披露相對規(guī)范的國家級示范項目進(jìn)行研究 。在目前419個步入執(zhí)行階段的國家示范項目中，有265個公開了項目簽約信息，其中有214個同時公布了簽約信息和項目公司的股權(quán)架構(gòu)。214個項目投資金額總計6203億元。
我們根據(jù)以下步驟測算PPP項目的資金來源：
265個公開簽約信息的國家示范項目總投資額6887億元，項目公司注冊資本總計1120億元。假設(shè)除資本金以外的所有資金通過外源債務(wù)融資解決，那么一個國家示范PPP項目中，資本金占比16.3%，債務(wù)融資占比83.7% 。
進(jìn)一步計算SPV公司中政府和社會資本的出資情況。214個披露SPV股權(quán)架構(gòu)的PPP項目注冊資本共計1033億元，其中政府出資299億元，社會資本出資734億元。 那么在SPV資本金中，政府出資占比28.9%，社會資本出資71.1%。
綜合前兩步計算過程，我們得出以下結(jié)論： 一個典型的PPP國家示范項目中，政府、社會資本、債務(wù)融資的比重分別為4.7% 、11.6%和83.7%。
有一些投資者較為關(guān)心“社會資”這一項中具體包含哪些社會資本，是否存在“明股實債”的問題，是否有銀行通過夾層融資參與入股的問題。限于數(shù)據(jù)難以獲得，我們不對這一話題進(jìn)一步探討，粗略估計PPP項目中政府、社會資本和債務(wù)融資的比重分別為5%、10%和85%。
3.2 MPA考核： 底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類信貸資產(chǎn)沖擊不明顯
就目前情況看，宏觀審慎資本充足率和廣義信貸是MPA 監(jiān)管最為核心的指標(biāo)。在MPA框架下，銀行若想被劃為A檔機構(gòu)，就必須七大類考核得分均超過90分。但只要資本和杠杄情況一項不達(dá)標(biāo)，則將直接被劃入C檔，并接受相應(yīng)懲罰。
資本和杠杄情況考核項下最重要的指標(biāo)是宏觀審慎資本充足率和廣義信貸。目前情況看，銀行若想考核達(dá)標(biāo)，其資本充足率必須不得低于宏觀審慎資本充足率4個百分點。而廣義信貸增速如果過高，將直接拉高宏觀審慎資本充足率，使銀行達(dá)標(biāo)難度驟升。
16年全國廣義信貸規(guī)模160.2萬億元，同比增長16.0%。我們根據(jù)央行發(fā)布的人民幣信貸收支表估算銀行業(yè)整體廣義信貸增速和宏觀審慎資本充足率。根據(jù)各項貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+買入返售資產(chǎn)的計算結(jié)果，2016年底全國銀行廣義信貸規(guī)模160.21萬億，同比增長16.0%。
預(yù)計16年末扣除現(xiàn)金及存款后的表外理財規(guī)模18.5萬億元長，同比增長36.8%。表外理財方面，我們預(yù)計16年底銀行理財余額規(guī)模約為30萬億，其中非保本理財占比75%，理財資金投向中現(xiàn)金及銀行存款占比17.7%，計算可得扣除現(xiàn)金及存款后的表外理財規(guī)模為18.51萬億，同比增長36.8%。
16年全國廣義信貸規(guī)模178.7萬億元，同比增長17.9%。將以上兩項值加總，我們可以得出16年全國廣義信貸規(guī)模178.7萬億元，同比增長 17.9%，符合資產(chǎn)與負(fù)債項目下廣義信貸的考核要求。
銀行業(yè)整體宏觀審慎資本充足率在15.6%-16.6%之間，大部分銀行將被歸入B檔。我們假設(shè)全國銀行平均系統(tǒng)重要性參數(shù)為0.75，其他參數(shù)取默認(rèn)值，那么16年底全國銀行業(yè)宏觀審慎資本充足率約為16.1%。
我們進(jìn)一步對系統(tǒng)重要性參數(shù)和表外理財增速兩個重要參數(shù)做敏感性分析，可以發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)宏觀審慎資本充足率在15.6%-16.6%區(qū)間?？紤]到目前商業(yè)銀行資本充足率為13.28%，可以發(fā)現(xiàn)大部分銀行將被歸入B檔，客觀而言存在一定考核壓力。
銀行報表項目增量抑制的順序邏輯：應(yīng)收款項類投資； 表外理財；債券類投資。從廣義信貸的細(xì)項增速上看，中小型銀行2016年股權(quán)及其他投資增速65.4%，大量中小行通過主動負(fù)債的方式募集資金配置資管計劃和同業(yè)理財產(chǎn)品，這部分將成為MPA約束的重點。
其次，16年中表外理財規(guī)模20.18萬億元，我們預(yù)計16年末表外理財資金規(guī)模22.50萬億元，較去年末增長29.1%，這部分亦會成為約束重點。
再次，債券類投資也有約束壓力，這部分壓力主要集中于全國性股份制銀行和較大的城商行。我們根據(jù)11家上市股份制、城商行2016Q3財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，發(fā)現(xiàn)11家銀行2016Q3債券類投資增速達(dá)到51.3%，對這些銀行而言債券類投資無疑將成為約束重點。
從對銀行報表項目受沖擊次序的討論看，應(yīng)收款項類投資部分對應(yīng)出表信貸資產(chǎn)，表外理財部分對應(yīng)表外類信貸資產(chǎn)，這兩個廣義信貸細(xì)項增速受阻或?qū)嶓w需求產(chǎn)生沖擊。亊實是這樣的嗎？我們將從三個方面論證：MPA考核背景下底層資產(chǎn)債券受沖擊最大，信貸及類信貸資產(chǎn)沖擊不明顯。
從底層資產(chǎn)的屬性講，債券投資不穩(wěn)定、流動性大，易受沖擊；信貸資產(chǎn)穩(wěn)定、流動性小，不易受沖擊。正如我們討論的，應(yīng)收款項類投資的高增速主要原因是中小行通過主動負(fù)債大量配置資管計劃和同業(yè)理財，而這些資金最終大多流入債市，債券投資期限短、不穩(wěn)定、流動性大的特質(zhì)決定了其最容易受到?jīng)_擊。與之相反，信貸資產(chǎn)背后的政府、企業(yè)客戶是銀行核心資源，牽涉到貸款、存款等一系列經(jīng)營指標(biāo)的實現(xiàn)，不容易受到?jīng)_擊。
利率上行周期銀行重配信貸、輕配債券。從經(jīng)濟周期的角度講，當(dāng)前中美都處于補庫過程中，利率上行壓力使得銀行從大類資產(chǎn)配置選擇上傾向于重配信貸、輕配債券。從歷史上看，在10年期國債利率處于趨勢性上行通道中時，四大行債券投資增速都出現(xiàn)明顯下降；而在10年期國債利率趨勢性下行時，四大行債券投資增速顯著上行。
從高頻數(shù)據(jù)看，MPA對信貸及信貸類資產(chǎn)沖擊亦不明顯。MPA框架自2016起開始試行，2017年正式實施。然而從17年前兩個月金融數(shù)據(jù)看，無論是表內(nèi)信貸還是表外信貸都表現(xiàn)不錯。17年1-2 月企業(yè)中長期貸款新增2.12萬億元，同比多增5600 億元；表外方面，17.01-02委托貸款+信托貸款新增8545億元，同比多增3860億元。從時間軸的角度看，表內(nèi)表外信貸的恢復(fù)亦是與本輪周期上行同步的。
44.1 PPP政策脈絡(luò)：四大方面支持PPP繁榮健康發(fā)展
本屆政府于十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”，2014年11月下發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確“推廣政府和社會資本合作（PPP）模式”。PPP作為本屆政府力推的制度創(chuàng)新 ，具有轉(zhuǎn)變政府職能、改革地方政府投融資方式、化解地方政府債務(wù)的重大戰(zhàn)略意義。
梳理近一年來國務(wù)院、主要部委對PPP的支持政策，我們可以發(fā)現(xiàn)中央主要從四個方面支持PPP繁榮健康發(fā)展：
稅收、財政補貼及其他政策優(yōu)惠。稅收方面，秉承稅收公平原則，對PPP項目公司成立階段和執(zhí)行階段的資產(chǎn)交易轉(zhuǎn)讓進(jìn)行稅收優(yōu)惠；財政補貼方面，財政部國家級PPP示范項目補貼在300-800萬元，各省地方補貼在40-2000萬元不等。除了稅收和財政補貼外，中央也在其他方面給予一定政策優(yōu)惠，鼓勵PPP落地實施，如養(yǎng)老領(lǐng)域的PPP項目，政府可以國有建設(shè)用地使用權(quán)直接作價入股。
政府引導(dǎo)基金。16年3月財政部牽頭十大機構(gòu)出資1800億成立中國PPP融資支持基金，承擔(dān)為PPP項目增信、助益項目融資職能。按中國PPP基金管理要求，其在一個PPP項目中最高投資額不得超過該項目總投資的10%。中國PPP基金通過項目簽約和在9省區(qū)設(shè)立省級PPP子基金兩種方式，累計簽約金額517億元，拉動投資約8000億元。
規(guī)范PPP項目運行。財政部于17年初公布《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》，規(guī)范了PPP項目各階段的信息披露要求和披露方式；17年3月，財政部發(fā)布《政府和社會資本合作(PPP)咨詢機構(gòu)庫管理暫行辦法》，宣布搭建PPP咨詢機構(gòu)庫，規(guī)范PPP中介業(yè)務(wù)運作。
拓寬融資渠道和推出機制。根據(jù)相關(guān)部委的表態(tài)，目前有多種PPP相關(guān)債務(wù)融資工具正在研究推進(jìn)中，包括：PPP企業(yè)債券、交易所PPP資產(chǎn)證券化、銀行間PPP資產(chǎn)證券化。目前首單PPP資產(chǎn)證券化——太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃已于2月落地，總規(guī)模8.4億元。3月又有4單PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行，合計規(guī)模27.14億元。
4.2 “抓落地”與“強規(guī)范”并進(jìn) ，擠出風(fēng)險提升質(zhì)量
17年P(guān)PP政策焦點：“抓落地”與“強規(guī)范”并進(jìn)。通過梳理今年兩會及単鰲論壇期間重要人士的表態(tài)，我們可以發(fā)現(xiàn)今年中央對PPP的施政焦點集中在“抓落地”與“強規(guī)范”兩方面。
“抓落地”主要表現(xiàn)在進(jìn)一步加大政策扶持力度，加強金融支持和引導(dǎo)，優(yōu)化PPP項目融資環(huán)境，形成PPP加快落地態(tài)勢。此外，發(fā)改委還力促將PPP模式引入“一帶一路”建設(shè)中，在沿線國家推廣PPP模式。
“強規(guī)范”主要表現(xiàn)在強化項目規(guī)范實施，杜絕明股實債的問題，防止PPP運營不當(dāng)變成政府債，擠出部分不合規(guī)項目中的風(fēng)險。
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